Жанр: Экономика
Как Запад стал богатым
...больших объемах: другие производители, правительственные агентства или
строительные компании. Для сбыта продукции на национальном рынке через каналы
оптовой торговли были нужны заводские отделы сбыта, нередко с территориальными
конторами, складами, а иногда и ремонтными участками. Кроме того, была
централизована деятельность по предоставлению информации потребителям: ведь
оптовики или дилеры редко способны столь же дешево, как производители,
готовить и распространять каталоги, инструкции, наставления по ремонту и
обслуживанию. Рекламные объявления могут появляться в местных изданиях от лица
дилера или оптовика, но издержки на подготовку рекламы сокращались, когда
заводы (или их рекламные агентства) брали на себя оказание этой услуги
оптовикам. Издержки на общенациональные рекламные компании также должны
ложиться на изготовителей, поскольку ни один оптовик не располагает для этого
нужной финансовой заинтересованностью.
Несмотря на всю важность такого рода деятельности, интеграция производства и
сбыта не была завершена. Предприятия с массовым производством продукции
продолжали использовать оптовых и розничных торговцев как конечные звенья в
цепи сбыта. Исключения были редки, хотя некоторые из них весьма внушительны.
Непосредственно потребителям сбывала свои продукты нефтеперерабатывающая
промышленность. Время от времени к той же практике прибегали производители
пылесосов, швейных машин и других видов продукции. Некоторые производители
заводили собственные территориальные склады, чтобы непосредственно снабжать
розничных торговцев. Иногда собственные системы оптового сбыта охватывали весь
национальный рынок, иногда только часть этого рынка, а для некоторых регионов
использовались услуги местных оптовиков. Многие производители массовой
продукции создавали собственные экспортные организации. На практике
использовалось бесконечное количество сочетаний и комбинаций, но по большей
части сбыт конечному потребителю — там, тогда и в таких количествах, которые
наиболее удобны для потребителя — оказывался проще и дешевле, если им
занимались не сами производители, а независимые оптовики и розничные торговцы.
Сбыт непосредственно конечным потребителям большей частью осуществлялся тогда,
когда заказчик покупал в достаточно большом количестве, чтобы иметь с ним дело
напрямую. Одним из примеров здесь могут служить производители инвестиционных
благ, которые продавали заводское оборудование другим производителям, а другой
пример — производители профессионального оборудования и материалов для
врачей, юристов, бухгалтеров и фотографов. Непосредственно потребителям, как
правило, продавались технически сложные изделия: отчасти потому, что здесь для
ответа на вопросы потребителей нужны особо подготовленные продавцы;
отчасти во избежание ситуаций, когда потребителю сбываются неподходящие для
него изделия, отчего может пострадать репутация производителя; отчасти из веры
в то, что специалисты предприятия-изготовителя могут лучше осуществлять
установку, ремонт и подготовку персонала пользователя, чем оптовые торговцы.
У многих производителей, обслуживавших национальные рынки, отделы сбыта
оказывались более мощными, чем крупнейшие торговые предприятия XVIII и XIX
веков, и организация взаимодействия этих отделов с производственными
подразделениями фирмы была важным моментом в развитии предприятий. Однако при
своем появлении в конце XIX века большинство отделов сбыта у производителей
массовой продукции главным образом просто осуществляли связь со своими
оптовиками. Сбыт не передавался в. руки новых общенациональных маркетинговых
структур, а шел через традиционную сеть оптовой и розничной торговли.
"Зингер", "Стандард Ойл" и производитель кассовых аппаратов "Нейшнл Кеш
Реджистер" оставались всего лишь видными исключениями. Хотя сложившаяся к тому
моменту система торговли не имела никакого опыта оперирования с продуктами
массового производства, и все необходимые изменения приходилось изобретать на
ходу, система оптовой и розничной торговли справилась с этим делом
превосходно, если только можно судить по данным об их росте в период
развертывания системы массового производства. Доля оптовой торговли в
национальном доходе (добавленная стоимость) выросла с 220 млн. дол. в 1879
году до 810 млн. дол. в 1899 и 1300 млн. дол. в 1909 году. Соответствующие
числа для розничной торговли — 560 млн. долларов в 1879, 1340 млн. дол. в
1899 и 2320 млн. дол. в 1909 году [U. S. Department of Commerce, Bureau of the
Census, Historical Statistics of the United States (Washington, D. C.:
Government Printing Office, 1975), ser. T 1--14, p. 839].
Рынки ценных бумаг
Мы видели, что развитие технологии и совершенствование приемов организации
умножили число областей хозяйства, в которых издержки от увеличения размеров
предприятий перекрывались экономией от увеличения масштабов производства или
сбыта. Теперь мы обратимся к тому фактору, который превратил принадлежащие
публике акционерные корпорации в самую выгодную форму предприятия, а именно к
рынку ценных бумаг промышленных предприятий. До 1890 года в Соединенных Штатах
были чрезвычайной редкостью принадлежащие публике промышленные корпорации, а
после 1914 года столь же редки стали крупные неинкорпорированные и не имеющие
множества акционеров предприятия. Этот сдвиг потребовал изменения как
организации самих корпораций, так и торговли на фондовых рынках. Эти изменения
были чрезвычайно важны для капитализма XX века.
Возникновение фондовых рынков связано с торговлей правительственными
облигациями и ценными бумагами монополий. Бродель выделяет рынок в Амстердаме,
возникший в начале XVII века, как первый пример открытой, публичной и обширной
торговли ценными бумагами, хотя зачатки такого рода торговли он обнаруживает в
Италии, Испании, Франции, в городах Ганзы и в торговле ценными бумагами
рудников на Лейпцигской ярмарке уже в XV веке [Fernand Braudel, The Wheels of
Commerce (New York: Harper & Row, 1982), pp. 100--101]. В Лондоне торговцы
ценными бумагами создали свой рынок в 1773 году. В Нью-Йорке с 1792 года
систематическая торговля велась на улице (в буквальном смысле слова). Так что
торговля ценными бумагами — намного более древняя практика, чем торговля
акциями промышленных корпораций.
В Соединенных Штатах инвесторы познакомились со множеством вариантов торговли
ценными бумагами во время и сразу по окончании гражданской войны. Мэриан В.
Сирс сообщает, что с 1860 по 1930 год в Соединенных Штатах были открыты
примерно 250 местных фондовых рынков, и большая их часть появилась в начале
этого периода. В западных штатах местные фондовые рынки торговали акциями
рудников. От них осталась грустная хроника потерь, понесенных инвесторами,
нередко в результате грубейшего жульничества. Широчайший размах имела торговля
золотом. В Нью-Йорке памятен целый ряд заведений, созданных специально для
торговли акциями компании "Железные дороги Эри" после того, как эти акции были
сняты с торгов на Нью-йоркской фондовой бирже [Marian V. Sears, "Gold and the
Local Stock Exchanges of 1860's". Explorations in Economic History (Winter
1969): pp. 198--231].
В периоды экономической экспансии не только в Соединенных Штатах, но и в
Европе фондовые рынки являлись центрами оптимизма и надежды на быстрое
обогащение, что порой именуют спекулятивной горячкой. Там же действовали
умудренные крутые дельцы, научившиеся эксплуатировать этот избыточный
оптимизм. В периоды спада эти мыльные пузыри лопались, что вело к разорению и
личным драмам множества людей. Короче говоря, фондовые рынки приобрели
отталкивающую репутацию в кругу предусмотрительных инвесторов, и те рынки,
которые вовсе не пытались контролировать процесс торговли ценными бумагами,
были виновны в этой репутации не намного сильнее, чем другие, которые пытались
как-то это дело упорядочить. До 1890-х годов на фондовых рынках в Соединенных
Штатах торговали исключительно акциями железных дорог и компаний коммунального
обслуживания. Единственным производительным предприятием, акции которого
ходили на Нью-йоркской фондовой бирже, была "Пульман палэс кар компани", да и
то большую часть ее собственности составляли компании по эксплуатации спальных
вагонов. [Thomas R. Navin and Marian V. Sears, "The Rise of the Market for
Industrial Securities, 1875--1902", Business History Review 24 (June 1955):
pp. 105--138. Этим авторам принадлежит честь первого описания перехода
значительной части промышленности США в форму корпораций, принадлежащих
публике.] Иногда форму корпорации принимали текстильные компании Новой Англии,
их акции имели довольно широкое хождение и продавались на Бостонской фондовой
бирже. Но только 25% веретен в Новой Англии принадлежали инкорпорированным
компаниям, а цены на их акции (около тысячи долларов за штуку) были, как
выяснилось со временем, чрезмерно высоки для сколь нибудь широкой торговли, и
в результате общий объем торговли был очень невелик. Некоторые крупнейшие
предприятия еще не стали корпорациями, как, например, сталепроизводящие заводы
Эндрю Карнеги, которые до 1892 года, когда они, наконец, были инкорпорированы,
существовали в форме товарищества.
Англия несколько опережала Соединенные Штаты в развитии рынков промышленных
акций. В 1860-х годах здесь прошла волна инкорпорирования текстильных фирм,
причиной чего были местные финансовые интересы. [См.: Р. L. Cottrell,
Industrial Finance, 1830--1914 (New York: Methuen, 1980), pp. 108--109. Как и
в Соединенных Штатах, создание промышленных компаний первоначально было делом
второразрядных финансовых домов; вплоть до окончания первой мировой войны
перворазрядные финансовые дома занимались преимущественно размещением
иностранных ценных бумаг (там же, с. 144--145).] К инкорпорированию понуждали
также потребность в модернизации оборудования и финансовые трудности, частично
вызванные прекращением поставок хлопка из-за гражданской войны в Америке. В
1882 году на Лондонской бирже ходили акции производительных фирм с суммарным
капиталом в 54 млн. фунтов, а за следующие двадцать лет этот показатель
увеличился до 872 млн. фунтов. [Lance Davis, "The Capital Markets and
Industrial Concentration: The U.S. and U.K., a Comparative Study", The
Economic History Review 19, • (1966): p. 255. Девис ссылается на свидетельские
показания Дэвида Чедвика перед Особым комитетом по закону о компаниях от 1862
и 1867 годов, который утверждал, что его фирма к тому времени продала
корпоративных акций, большей частью промышленных, на сумму более 40 млн. ф.
стр. (с. 262 и п. 5). Девис указывает, что британские рынки краткосрочных и
долгосрочных кредитов для промышленных концернов также были развиты лучше, чем
в Америке (с. 260-261). Филип Мировски отмечает, что профессиональные торговцы
акциями, получавшие текущую информацию о ценах на акции из газет и журналов,
были в Британии уже в 1690 году. Он показывает, однако, что затем этот рынок
пережил долговременный упадок. Philip Mirowski, "The Rise (and Retreat) of a
Market: English Joint Stock Shares in the Eighteenth Century", Journal of
Economic History 41 (September 1981): pp. 561--578.]
Ланс Девис утверждал, что Англия располагала более развитыми рынками капитала,
чем Соединенные Штаты, и потому при возникновении технологических возможностей
для резкого повышения концентрации производства английским компаниям было
легче финансировать соответствующие расходы [там же, с. 263-268]. Занятным
исключением была пивоваренная промышленность, начавшая с 1886 года продажу
акций для финансирования развития собственных пивных, которые должны были
гарантировать устойчивый сбыт продукции. [Размещение акций пивных заводов
описано Коттреллом. Cottrell, Industrial Finance, 1830--1914, pp. 168--171.
Нехватка пивных возникла из-за успехов британского движения за трезвость и
ограничительной лицензионной политики, и производителям пива стало выгодно
завладеть сохранившимися пивными для гарантированного сбыта своей продукции.]
Одно время эти продажи были очень велики, и в Лондоне они шли через ведущие
торговые банки. Финансирование американских компаний, напротив, определялось
неформальными связями с богатыми людьми или банками. Девис предполагает, что
те, у кого были соответствующие связи, имели наилучшие возможности для
получения экономии от масштабов производства и внедрения капиталоемких
технологий. Не исключено, что Девис прав, считая, что американские
производители охотнее англичан шли на слияния и поглощения из-за трудностей с
финансированием. [Девис говорит о сравнимой ситуации в Германии: "В случае
Германии, например, связь представляется еще более непосредственной. Из-за
крайне малого числа прочных финансовых институтов, только германские банки
были в состоянии предоставить промышленности большую часть потребного ей
капитала. Этот централизованный контроль распределения капитала вскоре привел
к централизованному контролю ценообразования и решений о производстве, а также
способствовал возникновению сохраняющейся и поныне картелизации рынков.
Поскольку промышленность была гораздо моложе, а финансовые институты более
примитивны, было невозможно конкурировать, не имея внешних источников
финансирования." ("Capital Markets", p. 271)] Но при оценке полезности
знакомств среди финансистов для расширения производства следует иметь в виду
некоторые оговорки.
Во-первых, если вообразить себе отрасль, которая нуждается в увеличении
мощности оборудования и в сокращении количества фирм, то ясно, что инвестиции
будут очень рискованны до тех пор, пока не определятся фирмы-победители.
Слияние фирм может оказаться разумным способом привлечь капитал для
строительства более крупных заводов, и то, что в Соединенных Штатах все так и
происходило, еще не свидетельствует о слабости американского рынка капитала.
Во-вторых, есть два вида экономии на масштабах производства. В Британии с ее
развитым рынком капитала легко было осуществлять укрупнение в тех случаях,
когда наперед была известна выгода от расширения масштабов производства.
Такого рода преимущества особенно часто существуют в отраслях (вроде
британской текстильной промышленности или сельского хозяйства), где
большинство улучшений в производственных процессах есть результат усилий
машиностроителей или кого-либо еще за пределами отрасли.
Но в Америке склонность к консолидации фирм создавала условия для экономии на
масштабе задолго до возникновения самого массового производства, либо
соответствующие условия возникали благодаря большому спросу, который, как
известно, есть отец изобретательности. Экономичные нефтеперерабатывающие
установки Рокфеллера были установлены для удовлетворения потребностей уже
существовавшего треста, а массовое производство автомобилей возникло почти
исключительно в результате того, что Форд должен был выполнять слишком
многочисленные заказы, которые нельзя было удовлетворить никаким иным
способом. Те, кто считает, что инновация чаще всего возникает в ответ на уже
существующие потребности, оценят этот второй вариант как в целом более важный.
Вполне ясно и то, что в Англии создавалось слишком много мелких корпораций,
которые были не в состоянии создать эффективный рынок для своих акций. И
ведущие финансисты Лондона почти или совсем не интересовались учреждением
промышленных корпораций — этим занимались мелкие или провинциальные
финансисты. [Коттрелл (Industrial Finance, 1830--1914, pp. 149--152) отмечает
проблемы, создававшиеся тем, что небольшие выпуски акций не имели хождения:
"Относительно всех упомянутых в Official List на 19 октября 1877 года компаний
брокер указывает, что из 1367 котировавшихся ценных бумаг 1082 выпуска не
имели хождения". И еще: "До 1885 года форма акционерной компании быстро
прижилась только в немногих отраслях: в хлопкопрядении, в стальной,
чугунолитейной и угольной промышленности... В хлопкопрядении инкорпорирование
имело целью строительство новых больших и эффективных, по тогдашним
стандартам, фабрик, а в сталелитейной нужны были дополнительные средства для
новых инвестиций, в том числе для внедрения бессемеровского процесса. Большей
частью акции размещались через местные или региональные рынки капитала, а
собственно финансовые институты играли в этом очень малую роль... Институты
метрополий, похоже, играли не только пассивную, но даже и чисто отрицательную
роль, позволяя неразборчивым в средствах учредителям компаний действовать
бесконтрольно" (р. 154).] Так что английский рынок капитала не мог быть
настолько привлекательнее американского, как это полагает Девис.
Тресты и популярность промышленных акций
Почему инвесторам понадобилось так много времени, чтобы обнаружить
привлекательность публично продаваемых акций? В конце концов, уже за полвека
до того, как стала обычной торговля акциями промышленных корпораций,
существовали лицензированные компании, акции которых продавались на
Нью-йоркской и других фондовых биржах. Аномальность положения подчеркивается
тем, что некоторые промышленные корпорации — текстильные компании Новой
Англии — издавна торговали своими акциями в Бостоне.
Правдоподобен ответ, что большинство производительных предприятий XIX века
были слишком малы, чтобы поддерживать активный рынок своих акций. Массовому
процессу инкорпорирования и началу торговли акциями должно было предшествовать
появление крупных предприятий. Чтобы приобщиться к выгодам продажи собственных
акций трестов недостаточно было сформировать крупную корпорацию; опыт показал,
что небольшие по размеру конкуренты, которые не могут продавать свои акции, за
счет небольших производственных издержек успешно подрезали цены, прибыли и
рыночную долю крупных фирм: сам по себе размер был маловажным преимуществом.
Расширение предприятия не давало надежных результатов, пока экономия от
расширения производства не оказывалась большей, чем дополнительные издержки от
расширения организации, о чем мы будем подробнее говорить ниже. Создание
трестов и слияние компаний облегчали путь к достижению экономии от масштабов
производства, но, если организационные издержки консолидированных компаний
превосходили экономию от расширения производства, эти компании не выживали.
Нет ничего удивительного в том, что широкой торговле акциями промышленных
компаний предшествовала торговля сертификатами трестов, выпущенными в 1880-х
годах [Navin and Sears, "Rise of the Market", pp. 112--121]. Некоторые тресты
были достаточно велики, чтобы поддерживать активный рынок на свои акции, а их
популярность отражала представление, что подавить конкуренцию и возможно, и
выгодно, и что широкомасштабное производство экономичнее небольшого. К концу
1880-х годов торговля сертификатами трестов обрела размах. Нью-йоркская
фондовая биржа позволяла своим членам торговать ими как некотируемыми ценными
бумагами, поскольку считалось, что неопределенность правового статуса делает
их непригодными для котирования на бирже. Хотя сертификаты трестов считались
очень спекулятивными бумагами, именно с них начинается история рыночных цен и
дивидендов на промышленные акции, отличаемых от акций железнодорожных компаний
и компаний коммунального обслуживания. После 1891 года, когда принятый в
Нью-Джерси новый закон об инкорпорировании позволил трестам упорядочить свой
правовой статус, их акции немедленно приобрели статус котируемых на
Нью-йоркской фондовой бирже.
Структура капитала в инкорпорированных трестах была совсем иной, чем в
современной практике. Обычной, хотя и не универсальной практикой, была
капитализация достигнутого компаниями треста уровня доходов в форме
привилегированных акций, придуманных как способ гарантирования инвестиций
[Сходной была и практика создания корпораций в Британии. См.: Cottrell,
Industrial Finance, p. 164--167]. Обыкновенные акции выпускались с учетом
риска возможных убытков и перспективы прибылей в будущем. Хотя при
капитализации железных дорог следовали той же схеме, многие сторонние
наблюдатели полагали, что обычные акции корпораций совершенно "разводнены" или
не представляют собой "ничего кроме неба голубого". По мнению этих
наблюдателей, доход корпораций на обычные акции был не столько результатом
рискованных спекуляций, сколько следствием бессовестного обдирания клиентов.
Невин и Сирс для периода с 1890 по 1893 год перечисляют двадцать восемь
выпусков привилегированных акций [Navin and Sears, "Rise of the Market", table
1, p. 118]. В то время инвестирующие банкиры, знакомые главным образом с
железнодорожными акциями, еще не вполне верили в инвестиционные достоинства
промышленных ценных бумаг; и они участвовали в торговле только пяти из
двадцати двух активно проталкивавшихся на рынок выпусков. Д. П. Морган,
крупнейший из банкиров, вкладывавших деньги в железные дороги, не участвовал
активно в подписке на промышленные акции до образования в 1898 году компании
"Федерал Стил". Учредители шести из двадцати восьми компаний, которые
перечисляют Невин и Сирс, не особенно старались протолкнуть на рынок
привилегированные акции. Компания "Дженерал Электрик", например, была создана
в 1892 году в результате слияния компании "Эдисон Электрик" из Шенектеди, штат
Нью-Йорк, и компании "Томсон-Хьюстон Электрик" из Линн, штат Массачусетс, и
это слияние было закреплено решением законодательного собрания Нью-Йорка. Д.
П. Морган и ряд его коллег инвестировали 300 тыс. дол. в компанию "Томас А.
Эдисон Электрик Лайт" в 1878 году, еще до изобретения лампочки Эдисона, и хотя
фирма Моргана активно содействовала слиянию компаний "Эдисон" и
"Томсон-Хьюстон" в 1892 году, она сыграла скорее роль инвестора, чем того, кто
гарантирует размещение ценных бумаг или размещает их. В 1892 году вопрос о
пригодности промышленных акций для открытой торговли все еще был открыт.
Поворотным моментом оказалась паника 1893 года. Во-первых, она на время
прекратила новые выпуски промышленных акций. Во-вторых, она дала возможность
сравнить за четыре года депрессии надежность промышленных и железнодорожных
акций. Промышленные акции выдержали испытание депрессией сравнительно неплохо.
В-третьих, хотя за годы депрессии слияний было совсем немного, число
промышленных корпораций, акции которых котировались в финансовых журналах,
выросло с тридцати в 1893 году до ста семидесяти в 1897 году [там же, с. 127].
Динамика слияний после депрессии
Тресты первыми начали торговать промышленными акциями на американских рынках,
и очевидно, что давление депрессии 1893--1897 годов уменьшило доходность
большого числа фирм, и их владельцы были готовы избавиться от них при первой
возможности. Самым выгодным способом продать фирму оказалась не продажа ее
товариществу, и даже не продажа акций после простого инкорпорирования.
Наивысшую цену приносила инкорпорация в составе достаточно большой группы
фирм, способной поддерживать устойчивое хождение своих акций на рынке. Причина
проста. При продаже отдельного предприятия обычной ценой был "утроенный
годовой доход", а рыночные акции можно было продать по цене в семь или десять
годовых доходов. Невин и Сирс так объясняют эту разницу:
Чтобы управлять предприятием, особенно специализированным предприятием в
перерабатывающей промышленности, кроме капитала нужны были определенные
умения. Обычно такие умения были только у тех, кто уже имел опыт работы в
данной отрасли. А значит, потенциальных покупателей можно было найти только
среди конкурентов...
Малая вероятность продать дело держала цены на промышленные предприятия на
низком уровне. Обычной ценой был "утроенный годовой доход"... Для сравнения,
владея частью успешно работающей железной дороги или текстильной фабрики можно
было продать акции по цене в семь или десять годовых доходов. Ясно, что
собственники промышленного капитала были в менее благоприятном положении из-за
отсутствия сложившегося и признанного рынка промышленных акций. [там же]
Важно подчеркнуть, что "имеющие хождение на рынке" значит акции, эмитированные
в достаточном количестве, чтобы поддерживать постоянную торговлю ими, а не
акции, которые только время от времени переходят из рук в руки. Преимущество
большой эмиссии акций не только в том, что возникает экономия на юридических,
бухгалтерских и дилерских издержках; эмитирование большого количества акций
позволяет поддерживать достаточно частые сделки купли-продажи, цена которых
может быть зафиксирована, а это чрезвычайно существенно для инвесторов.
С окончанием в конце 1897 года депрессии волна слияний практически завершила
перевод большей части американской промышленности в форму принадлежащих
публике корпораций, акции которых котируются на бирже. Первоначально эти
слияния представляли собой просто скупку фирм учредителями корпораций, при
этом выплата прежнему владельцу и представляла собой вклад в новую компанию.
Обычные планы слияния не предусматривали вложения новых средств ни в оборотный
капитал, ни в новые заводы. Но когда позднее экономисты оглянулись назад, они
обнаружили, что успешные слияния приводили к реорганизации производственных и
сбытовых операций компаний-участников, так что в результате возникало нечто
вроде интегрированной системы, а не просто конгломерат. Для проведения таких
реорганизаций требовались план, финансовые ресурсы и сильный менеджмент,
способный осуществлять планы. В типичном случае все три компонента
отсутствовали.
Когда Д. П. Морган в конце 1890-х годов присоединился к этому движению, его
фирма устранила эти недостатки. В 1898 году он создал компанию "Федерал Стил",
и план реорганизации предусматривал продажу привилегированных акций для
финансирования нового завода. Он также выступил в качестве гаранта размещения,
согласившись приобрести все привилегированные акции, которые не выкупят
остальные крупные акционеры или публика. В совете директоров люди Моргана
следили за выполнением планов. Наконец, Морган использовал распространившуюся
в США в конце XIX века по требованию британских инвесторов британскую практику
приглаше
...Поділитися у соцмережах
