Жанр: Экономика
Сорос о Соросе. Опережая перемены
...никает, за исключением того, что
неустойчивость цен нарастает, что в свою очередь повышает спрос на
производные ценные бумаги. Но если динамическое хеджирование
производится в огромных масштабах в одном направлении, изменения
цен могут быть стать резкими. Это расширяет масштаб финансового
дисбаланса. Тот, кто должен воспользоваться динамическим
хеджированием, но не может исполнить свои распоряжения, может
понести катастрофические убытки.
Именно это и произошло во время кризиса на фондовом рынке в
1987 г. Кризисным моментом было чрезмерное использование страхования
портфеля вложений. Страхование портфеля вложений было не чем
иным, как динамическим хеджированием. Власти после этого ввели новое
правило так называемого прерывания, которое делает страхование
портфеля вложений нерентабельным. Но тут же возникли в огромных
количествах иные финансовые документы, опирающиеся на динамическое
хеджирование. Они играют более важную роль на рынке ценных
бумаг с выплатой процентов, чем на фондовом рынке, и именно рынок
ценных бумаг с выплатой процентов испытывал наибольшие серьезные
потрясения в последние недели.
В результате динамического хеджирования риск переносится с клиентов
на участников рынка, и когда все участники рынка хотят применить
динамическое хеджирование одновременно в одном и том же
направлении и при этом никто не делает ставок в противоположном направлении,
то рынок терпит крах.
Взрывной рост производных ценных бумаг связан и с иными опасностями.
Их так много и некоторые из них являются столь сложными,
что связанный с ними риск могут не вполне понимать даже наиболее
квалифицированные инвесторы. Некоторые из этих финансовых документов,
кажется, были разработаны специально для того, чтобы позволить
организациям-инвесторам рисковать в тех случаях, когда иначеим
бы не разрешалось это делать. Например, некоторые облигационные
фонды вкладывали в выпуски "синтетических" облигаций, риск по которым
был в 10-20 раз выше, чем нормальный риск в рамках определенных
границ. Некоторые другие ценные бумаги предлагают
Избранные работы Джорджа Сороса
исключительные доходы, поскольку в них заложен серьезный риск полной
потери средств. Ценные бумаги именно такого рода привели к ликвидации
600-миллионного фонда, специализировавшегося на так
называемых токсичных отходах или остаточных, обеспеченных пулом
ипотек облигаций, которые породили пик продаж на рынке облигаций
в США 4 апреля 1994 г.
Многие из производных ценных бумаг выпускаются коммерческими
и инвестиционными банками. В случае кризиса регулирующие органы
могут обнаружить, что они должны предпринять определенные действия
для сохранения целостности системы. Именно в свете этого власти
имеют как право, так и обязанность контролировать и регулировать использование
производных ценных бумаг.
Как правило, хеджевые фонды не выпускают и не выписывают этих
производных ценных бумаг. Они - скорее клиенты. Следовательно,
они представляют меньшую угрозу для системы, чем те, кто осуществляет
динамическое хеджирование через финансовых посредников,
занимающихся производными ценными бумагами. Пожалуйста, не
путайте динамическое хеджирование с хеджевыми фондами. У них нет
ничего общего, за исключением слова "хедж".
Что такое хеджевые фонды?
Я здесь не для того, чтобы голословно защищать хеджевые фонды.
Сегодня этот термин применяется столь широко, что в это понятие включен
широкий спектр деятельности. Единственный общий признак всех
хеджевых фондов заключается в том, что их менеджеры получают компенсацию
на основе результатов деятельности, а не процент от объема
управляемых ими активов.
Наш хеджевый фонд вкладывает средства в широкий сектор ценных
бумаг и диверсифицирует свой риск с помощью хеджирования, левереджа,
а также операций на различных финансовых рынках. Он действует
скорее как опытный частный инвестор, чем как организация, управляющая
средствами других людей. Поскольку вознаграждение выплачивается
на основе результатов деятельности, такой фонд представляет собой
здоровую альтернативу поведению организаций-инвесторов, следующих
за тенденцией.
Но структура выплат в хеджевых фондах далеко несовершенна. Обычно
подъем и спад асимметричны. Менеджеры участвуют в прибылях, но
не участвуют в убытках; убытки обычно достаются другим. По мере того
как менеджер постепенно сдвигается в область убытков, у него возникает
финансовое побуждение увеличивать риск, вместо того чтобы воздержаться,
как ему следовало бы сделать. Этот признак был недостатком всех хеджевых
фондов в конце 1960-х гг., как раз когда я вступил в этот бизнес.
Хедж-фонды и динамическое хеджирование
Фонды Quantum Group
Я могу с гордостью заявить, что у фондов группы Quantum, с которой я
связан, не имеется указанных недостатков, поскольку менеджеры имеют
значительную долю вложений в фондах, которыми они управляют. Наша
собственность является прямым и сильным стимулом стабильного управления
финансами. Фонду Soros Fund Management более 25 лет; у нас не
было ни одного случая, когда мы не могли выполнить требований о внесении
залога. Мы лишь изредка используем опционы и более экзотические
производные ценныебумаги. Нашадеятельностьсостоитвтом, чтобы противостоять
тенденции, а не следовать за ней. Мы пытаемся в самом начале
поймать новые тенденции, а на более поздних стадиях стараемся захватить
момент поворота тенденции. Следовательно, мы стремимся стабилизировать,
а не дестабилизировать рынок. Но мы делаем это не в качестве
общественной услуги. Так мы зарабатываем деньги.
Таким образом, я должен отклонить хотя бы малейший намек на то,
что наша деятельность является вредной или дестабилизирующей. Это
оставляет, однако, еще одну область для рассмотрения; мы используем
заемные средства и мы можем вызвать проблемы, если не сумели выполнить
требования о внесении залога. В нашем случае риск этот является
весьма далеким, но я не могу говорить за все хеджевые фонды.
Наш опыт с фондом Soros Fund Management показал, что банки и компании,
ведущие операции с ценными бумагами, тратят огромные силы
на сбор информации и отслеживание нашей деятельности. Поскольку
мы ежедневно следим за рыночными котировками наших портфельных
вложений и регулярно поддерживаем связь с банками, они могут легко
следить за объемом используемого нами кредита. Я уверен, что для них
это стабильный и прибыльный бизнес и что нашу деятельность намного
проще контролировать, чем большую часть иной деятельности.
Надзор и регулирование
Тем не менее это область, в которой регулирующие органы должны
осуществлять контроль и при необходимости - регулирование. Если
должны быть введены правила, то они должны равным образом применяться
ко всем участникам рынка. Было бы несправедливо делать исключение
для хеджевых фондов.
Когда дело касается введения правил, берегитесь непредвиденных
последствий! Например, может показаться полезным ввести правила,
регулирующие размер залога по валютным сделкам или сделкам с облигациями,
но это может побудить участников рынка использовать опционы
или иные производные ценные бумаги, которые могут
Избранные работы Джорджа Сороса
дополнительно дестабилизировать рынок. Одной из ведущих сил, стоящих
за развитием производных ценных бумаг, является желание обойти
правила.
Я хотел бы провести границу между надзором и регулированием. Я -
за максимальный надзор и минимальное регулирование. Я также хотел
бы провести границу между сбором информации и раскрытием ее. Я полагаю,
что властям необходимо намного больше информации, чем широкой
общественности. Фактически информация, которую мы по закону
обязаны были предоставлять, иногда вызывала непредвиденные колебания
цен.
В заключение разрешите мне сказать, что в настоящее время настал
подходящий момент для того, чтобы оценить новые риски, создаваемые
новыми ценными бумагами и иными изменениями. Финансовые рынки
недавно пострадали от очень серьезного вмешательства, и мало вероятно,
что расследование ускорит изменения, которые оно было призвано
предотвратить.
Я хотел бы подчеркнуть, что я не вижу ближайшей опасности рыночного
кризиса или спада. Мы только что ликвидировали часть "нарыва",
который развился в ценах на активы. В результате рыночные
условия являются сейчас более здоровыми, чем в конце прошлого
года. Я не думаю, что сейчас у инвесторов есть основания для беспокойства.
Это завершает мои общие замечания. Я ответил на ваши вопросы письменно
и готов ответить на все вопросы, которые могут у вас возникнуть.
Спасибо вам, г-н Председатель, и члены комитета за предоставленную
мне возможность поделиться с вами моими взглядами.
Вопросы
Вопрос: Мы являемся единственной страной, которая имеет право
выплачивать свои задолженности в собственной валюте. Если заменить
доллар, то нам придется выплачивать свои задолженности в чужой валюте.
Не считаете ли вы, что это должно быть предметом нашего беспокойства?
Ответ: Я думаю, что вы правы. Беспокоиться об этом в общем и теоретическом
плане есть смысл, но я не вижу сейчас никакой практической
опасности. Я думаю, что мы уже прошли период быстрого роста
задолженности и инфляции, и я надеюсь, что он не вернется.
Вопрос: В крупнейших банках активы, находящиеся на торговых счетах,
выросли более чем на 500% за последние 4 года. Фактически они значительно
больше, чем активы хеджевых фондов. Каким образом хеджевые
фонды конкурируют с банковскими торговыми счетами?
Хедж-фонды и динамическое хеджирование
Ответ: Мы фактически являемся клиентами банков, а не конкурентами.
Но они действительно имеют торговые счета по операциям с собственностью,
и они практически делают то же самое, что и мы. Я думаю,
что это - область законодательных вопросов, а также, я бы сказал, область,
нуждающаяся в пристальном контроле.
Вопрос: Можете ли вы дать какой-нибудь совет финансовым министерствам?
Следует ли им оставить валютные рынки свободными или попытаться
защищать существующие ценности?
Ответ: Я не хотел бы давать каких-либо советов. Мои взгляды не соответствуют
взглядам большинства финансовых экспертов. Я полагаю,
что свободно плавающие обменные курсы в долгосрочной перспективе
неустойчивы. Сдругой стороны, системы фиксированных обменных курсов
терпят крах. Европейская кредитно-денежная система работала очень
хорошо в течение примерно 10 лет, а затем потерпела крах после того,
как в результате объединения Германии развился динамический дисбаланс.
Я думаю, что выживание Европейского союза зависит от введения
единой денежной системы, но этого трудно добиться.
Вопрос: Многие ценные бумаги, с которыми ведут операции компании,
хеджевые фонды и инвестиционные банки, разработаны для того,
чтобы ограничить тот или иной вид риска. Увеличивается или уменьшается
при этом системный риск? Не лучше было бы, если бы у нас были
несколько меньшие рынки и несколько менее тонкие инструменты? Или
у нас получилась система квазиказино?
Ответ: Различные способы хеджирования переносят риск с частного
лица на всю систему. По мере роста объема и возникновения новых
видов подобных ценных бумаг - поскольку производители и торговцы
не хотят принимать на себя валютный риск - растет и риск, передаваемый
системе. Поэтому существует опасность того, что по достижении
определенной точки могут возникнуть резкие колебания. На валютных
рынках это называется не кризисом, а скачком - сильным изменением
валютных котировок. Поскольку риск передавался от частных лиц
системе, он падает на людей, в обязанности которых входит обеспечение
стабильности системы. Если каждый действует в своих интересах,
то все вместе могут разрушить систему. Именно это я и пытаюсь сказать.
В этом заключается опасность.
Вопрос: Что можно сделать в этом направлении? Правительства не
обладают такими ресурсами, какими обладает частный сектор.
Ответ: Я думаю, что те, кто отвечает за кредитно-денежную систему,
должны координировать экономическую политику так, чтобы колебания
валютных курсов не были слишком значительными, чтобы не возникало
фундаментального дисбаланса.
Избранные работы Джорджа Сороса
Вопрос: Вызывают ли хеджевые фонды изменения на рынках?
Ответ: Я уверен, что нет, поскольку Soros Fund Management составляет
15% всей индустрии хеджевых фондов. И мы, вероятно, более активно
действуем на валютных рынках, чем иные хеджевые фонды. Я уверен, что
наш средний объем ежедневных операций не превышает 500 млн. долл.
Эти 500 млн. долл. - весьма значительная сумма в абсолютных цифрах,
но по сравнению с общим объемом ежедневных торгов, составляющих
3 млрд. долл. или более, это лишь 4/10 от 1% общего объема. Я думаю,
что это показывает истинный масштаб.
Вопрос: Вы говорите, что банки могут довольно легко следить за объемом
займов, предоставляемых ими хеджевым фондам; что они получают
достаточно информации; вложения ежедневно сопоставляются с рыночными
котировками и т.д. Ваши инвесторы являются весьма просвещенными,
по собственной воле принимают на себя рыночные риски и могут
позволить себе потерять свои вложения, если это случится. Если это так,
то причем здесь общественная политика?
Ответ: Мы подчиняемся правилам и регламентациям, которые относятся
ко всем, в том числе и правилам и регламентациям, относящимся к
предоставлению информации. Например, информация о нашем портфеле
вложений так же доступна широкой общественности, как и информация
о портфеле вложений любой крупной инвестиционной компании.
Мы обязаны сообщать информацию; если мы владеем более чем определенным
процентом в некоторой компании, мы должны сообщить об этом.
Поэтому втом, что касается рынков, мы вдействительности подчиняемся
тем же правилам, что и любая другая организация. Но наши отношения
с акционерами не подлежат регулированию. Иными словами, не
существует комиссии по ценным бумагам и биржевой деятельности, защищающей
акционеров от ошибок менеджмента. Поскольку я являюсь
крупным акционером фонда, которым я управляю, я думаю, что акционеров
это защищает надежнее, чем любые правила, - то есть я вкладываю
свои собственные деньги туда же, куда я вкладываю деньги,
принадлежащие им. Нет необходимости защищать акционеров при партнерстве
такого рода.
Вопрос: Вы сказали, что полностью поддерживаете предоставление
большего объема информации и больший уровень контроля.
Ответ: Я думаю, что власти должны быть в состоянии оценить, скажем,
роль хеджевых фондов в недавнем спаде на рынке. Они должны
иметь возможность получать определенного рода информацию, и мы, безусловно,
готовы сотрудничать с ними. Я думаю, однако, было бы неверно,
если бы нам приходилось раскрывать информацию о своих вложениях
более или менее в реальном времени. Это было бы для нас очень сложно,
и я думаю, что это вызвало бы неограниченное следование за тенденциХедж-фонды
и динамическое хеджирование
ей других инвесторов, хотя они должны знать о ней больше. Поэтому я
не думаю, что предоставление большего объема открытой информации
принесло бы пользу, но, если власти считают, что они получают недостаточно
информации, мы, безусловно, готовы им ее предоставить.
Вопрос: Вы предостерегали нас против непредвиденных последствий
при разработке новых правил. Можете ли вы привести пример того, как
это могло бы навредить нам?
Ответ: Одним из наиболее очевидных примеров является введение
требований к залогу при валютных операциях и операциях с облигациями.
В настоящее время не существует требований к залогу в этих случаях.
Требования к залогу предъявляются при сделках с акциями: необходимо
внести 50% наличными. При операциях с ценными бумагами, имеющими
фиксированные процентные выплаты, - с облигациями - ничего
подобного не существует. Тем не менее цена на них точно так же может
колебаться. Поэтому может быть необходимо требование вносить залог
и по облигациям, например 5 или 10%. Но если вы установите слишком
высокие требования, то вместо покупки облигаций инвесторы будут покупать
опционы по облигациям, поскольку таким образом они смогут
избежать внесения залога.
Вопрос: Не меняется ли материальное обеспечение производных ценных
бумаг в свете их влияния на мировой и внутренний рынок?
Ответ: Меняется. Появляется много новых и более сложных ценных
бумаг. Произошел значительный сдвиг во всем, что касается этого вида
ценных бумаг. Это подходящая область для пристального изучения. Посмотрите
на недавно разработанные ценные бумаги, в которых проценты
отделяются от основной суммы, они кажутся очень интересными ценными
бумагами. Но я не совсем уверен, действительно ли они необходимы.
Вопрос: Каким, по вашему мнению, должно быть регулирование роста
оффшорных финансовых операций?
Ответ: Я думаю, что сейчас все правиладолжны быть международными.
Основные правила, которые были введены Банком для международных
расчетов, - это требования к капиталу. Это сделано на основе
международного соглашения. Я думаю, что сейчас необходимо рассмотреть
это требование к капиталу по отношению к производным ценным
бумагам, и я думаю, что этот вопрос должен рассматриваться на международной
форуме.
Вопрос: Является ли банковская индустрия достаточно осторожной
отраслью?
Ответ: В каждом буме существует опасность злоупотреблений, но и
настоящий момент мне не известно о каких-либо избыточных займах.
Фактически я думаю, что банки, потерпев удар, все еще не возвратились
Избранные работы Джорджа Сороса
в свое прежнее состояние. Вообще говоря, невозможно обвинять банки
в предоставлении излишних займов. Трудно было заставить их предоставить
дальнейшие займы.
Вопрос: Каковы источники средств основных хеджевых фондов?
Ответ: Основными заимодавцами являются банки, расположенные в
крупных городах. Инвестиционные банки также являются значительным
источником финансирования.
Вопрос: Разве инвестиционные банки одалживают сейчас больше, чем
обычные банки?
Ответ: Сейчас они дают взаймы значительные средства, но я думаю,
что обычные банки все еще остаются основным источником займов.
Вопрос: Может ли сокращение взаимных фондов быть источником
стабильности на рынках?
Ответ: Я упомянул об этом в своей речи, но не углублялся в этот вопрос.
Он связан с взаимными фондами. Во взаимные фонды направлен
значительный поток наличности, поскольку депозитные сертификаты в
течение длительного периода времени приносили крайне малый доход.
Это создало некоторый финансовый "нарыв". Я думаю, что он был прорван
и коррекция произошла.
Вопрос: Можете ли вы рассказать нам о результатахдеятельности своего
фонда?
Ответ: Мы ведем операции на многих различных рынках. У нас есть
портфель вложений в акции, и мы также ведем операции с облигациями,
с некоторыми иными ценными бумагами с фиксированным процентом,
и мы ведем эти операции во всем мире. Следовательно, мы также ведем
валютные операции в значительном объеме. Мы используем производные
ценные бумаги в гораздо меньшей степени, чем обычно считается, в
значительной мере потому, что мы не совсем понимаем, как они работают.
Поскольку мы используем заемные средства, у нас нет необходимости
слишком сильно увеличивать свой капитал с помощью опционов.
Закладка в соц.сетях
